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国际矿产勘探基金商业模式、资本运作与法律风险防范

吴宏浩、赫英彤、夏秋辰

引言：

                 我国作为全球最大的制造业大国与工业种类最完备的工业化强国，对矿产资源有着旺盛的需求。根据自然资源部发布的中国矿产资源报告分析计算：35种主要矿产中，中国有30种矿产消费量占全球第一，17种矿产消费量占全球50%以上；32种矿产消费量超过全球人均水平。然而，受我国资源禀赋制约、优势矿产资源长期过度开采、储采比持续下降等因素影响，我国很多矿产尤其是战略性矿产对外依赖度非常高：70%以上对外依存度的矿产有超过10种（包括铌、铍、锆、镍、锰、钽、钴、铂族、铬、铜、金），50%以上对外依存度的矿产有超过15种，30%以上对外依存度的矿产有超过20种。因此，新一轮出海找矿成为了保障国家安全、国际供应链安全的战略需要。

在出海找矿的主要参与者中，央国企大型矿业公司无疑是主力军。然而，受限于央国企决策机制与战略定位，其对早期矿产项目往往显得“力不从心”。从“见矿”到“开采阶段”，虽然投资风险较高，但矿产项目收益率往往是最高的。国际矿产勘探投资基金无疑弥补了央国企很难在早期矿产项目投资的短板，进而补全了国际矿产投资产业生态链条，并形成有效的投资“闭环”，成为了民营资本、高净值个人资本参与国际矿产项目投资最有效的投资工具。

本文将从投资商业模式、资本运作与风险防控三方面简要介绍国际矿产勘探基金作为“矿权开发商”的实操路径，供各位国际矿产投资生态圈的伙伴参考斧正！

一、“国际矿权开发商”模式简介

（一）矿产投资收益曲线（又称“拉桑德曲线The Lassonde Curve”）

30年前，加拿大的著名矿业投资家和企业家皮埃尔.拉桑德先生（Pierre Lassonde）通过几十年的工作实践，发现了一条反映了矿业公司从项目勘探到生产过程中价值的走势曲线—国际矿业界公认的矿山从发现到开发的规律性曲线，

称之为拉桑德曲线（见下图）。

拉桑德曲线，The Lassonde Curve

该曲线反映出，从投资的角度，见矿（Discovery）这个从0到1的过程（相比从1到2）是矿业项目的整个生命周期中相对投资收益最高的阶段。伴随着高收益的同时，投资人也承担了矿产投资整个生命周期内最高的风险，进而体现了所承担的风险与潜在收益之间的平衡。因此，矿业投资进行到哪一阶段，也是每个投资者需要面临的问题。例如，风险承受能力强、有一定的勘探项目评判能力的投资人可投资于见矿前的勘探阶段，对收益的预期也高；略微稳健的投资人可以投见矿后的确定资源量、可研等阶段；更偏稳健型的投资人风险承受能力低，对收益的预期也不高，更适合于根据对市场后势的判断投达产以后的阶段。

最令投资者兴奋的阶段（1-3）“见矿”：对于初级矿业公司来说，高质量的见矿可能使其股价在短时间内大幅度升值，这便是典型的“见矿效应”。见矿效应以几十米到几百米的厚矿段和/或高品位为特点，一般发生在勘探初期，可能意味着“获得重大发现”。例如，2013年4月25日，加拿大科罗拉多资源有限公司（Colorado Resources Ltd.，TSXV:CXO）发布新闻稿，其位于加拿大BC省北部的北罗克（North Rok）项目第一孔NR13-01钻遇242米0.63%铜+0.85克/吨金的矿段。当日，其股价从前一日收盘价0.16加元上升到0.54加元，升值幅度达2.4倍，当日成交量达610多万股（以往每天几千到20万股）；而后其股价于2013年5月21日达到1.56加元，在不到一个月的时间里股价升值幅度达8.8倍，在当时掀起了巨大的波澜。在该阶段还远远谈不上开发和生产的问题，因此，见矿效应一般对矿产品价格等风险均不敏感，市场所关注的完全集中在见矿以及进一步勘探是否能确认及巩固初步勘探成果上。

枯燥的可研阶段（4）：“重大发现”见矿之后与可行性研究得出结论之前，被称为“孤寂期”，公司没有任何现金流，股票价格可能持续下跌。可行性研究将确定矿床是否能成为盈利矿山。如果项目可行，此时机构和战略投资人会考虑投资将项目继续进行下去。因为，光有资源量也是不够的，项目还需要经济可行的量产，而可研便是这一“算账”的过程。相对而言，这是枯燥而乏味的阶段，不像见矿阶段红红火火，而初级矿业公司的股价相当程度上是消息推动的，承担不了“寂寞”或者只投资见矿阶段的投资人会选择退出。

投产阶段（5-6）：到达矿山建成投产这一阶段，矿业项目前期的各种风险都已渡过，勘探所创造的价值也基本上实现出来了，矿业公司股价的后势便是随着市场和生产成本沉浮。此时风险投资人退出，稳健型投资人进场，大型矿业公司愿意买入股票进行股权投资，银行融资变得轻松。

（二）国际矿权开发商模式

结合前文的拉桑德曲线，最适合民营资本、高净值个人投资的阶段即在“见矿后-探明资源量-可研-开采前”，我们认为该阶段可行的商业模式是可以界定为“国际矿权开发商”模式：即专注于有资源有潜力的国际优质矿权投资并购，通过整合项目、投资、法律、技术等多方面资源，借助私募基金与海外上市公司平台，实现“矿权+金融”的双轮驱动，助力投资者在国际矿业市场中占据有利地位，挖掘更多商业价值。该模式将投资人定位于矿权的投资开发商，在完成拉桑德曲线中“探明资源量-可研-开采前”的阶段后，由央国矿企、投资机构、战略投资人并购项目继续进行下去，而投资人完成投资退出。

具体实现路径为（见下图）：

第一步，设立专项海外投资基金，作为未来投资人进入的融资平台；

第二步，由海外投资基金投资目标矿产公司股权；

第三步，根据具体海外架构的安排，海外基金将所持有的目标矿产公司股权及随附权利义务转移至拟上市主体平台，完成整体架构的搭建；

第四步，投入资金进行优质矿权资源量与储量的勘探工作，过程中可持续吸收并引入新资金进入勘探工作；

第五步，根据国际矿业认可的NI43-101报告或JORC报告给出的资源量/储量/初步经济评价，选择海外矿业资本市场上市并确定项目资源价值以及公司市值；

第六步，持续进行项目资源量和储量的勘探、项目可研工作，投资者可通过二级市场交易或者收并购退出，完成投资。

二、国际矿产勘探基金设立与资本运作

（一）国际矿产勘探基金设立

开曼群岛和BVI凭借其稳定的政治环境、优惠的税收政策、成熟的金融服务体系以及灵活的法律框架，成为全球投资者设立离岸基金的热门地。尽管两地都具有吸引离岸基金设立的共同优势，但在法律结构、监管要求、成本优势等方面存在差异。这些差异对于基金管理人和投资者而言，意味着在选择基金设立地时，需要根据自身的投资策略、风险偏好以及长远规划，做出更为精细的考量。香港和新加坡作为亚洲金融中心，在商业和金融体系、地理位置、交通和通信网络、人才和国际文化氛围等领域有诸多相似之处。它们均以服务业为主导的经济体系，并且在贸易、金融、物流等领域都处于领先地位，一直以来，香港与新加坡常被投资人用于境外在岸投资平台/基金设立地。

我们在下文就常见的BVI、开曼、香港和新加坡四地基金设立及管理人资质等情况进行了对比，同时列出了各自的优势，供各基金管理人和投资者参考。【更详细的基金设立内容，请阅读往期文章：跨境矿业投融资系列：离岸基金设立—以开曼群岛与BVI为例；跨境矿业投融资系列：香港与新加坡私募基金设立实务】

项目	BVI	开曼	香港	新加坡
基金设立要求
基金类型	单一项目基金、有限公司型私募投资基金、有限合伙型私募投资基金、伞形基金	豁免公司、伞形基金（“SPC”）、有限责任公司、豁免有限合伙企业等	开放式基金型公司（“OFC”）和有限合伙基金（“LPF”）	有限合伙企业、可变资本公司、单位信托
投资者人数限制	单一项目基金：不超过20人；私募基金：不超过50人	无限制	无限制	无限制
审计要求	单一项目基金：非强制审计；私募基金：需提交财务报告，但无需审计	需由开曼当地审计师审计	需由符合香港法律的审计机构审计	需符合新加坡会计准则的审计
管理人资质
是否需要持牌	单一项目基金：无强制要求； 私募基金：需申请获准管理人	普通合伙人可自行管理，但需符合豁免条件	需持有香港证监会9号牌	需获得新加坡金融管理局（MAS）批准
持牌难度	获准管理人程序简化，但管理基金规模上限为10亿美元	相对宽松，普通合伙人可豁免持牌	持牌要求严格，需满足资本、人员、合规等多方面要求	持牌要求严格，需满足资本、人员、合规等多方面要求
优势
税收优惠	零资本利得税，无外汇管制	零税率，无所得税、资本利得税	无预提税，对符合条件的基金有税收优惠	对符合条件的基金有税收优惠
法律与监管	法律框架灵活，注重隐私保护	法律框架完善，监管透明，国际认可度高	与内地金融体系衔接紧密，合规效率高	金融体系成熟，监管严格，适合家族办公室
基金结构灵活性	架构灵活，可豁免部分服务提供商	提供多种基金结构，如SPC	伞形基金结构与开曼类似，但成本更低	提供多种基金结构，适合复杂投资策略

（二）基金架构与资本运作

    境外矿产投资基金架构在跨境商事活动中有着举足轻重的作用，在设计基金的结构时，我们通常建议投资人考虑商业、法律、监管和税务等诸多因素。一个经过反复论证且符合投资人需求的基金架构，不仅可以满足基金投资资产的性质和流动性、隔离投资标的风险，也可以确保投资人信息的隐蔽性、节省工商成本以及税务成本。下文将介绍一种常见的、简化版的国际矿产投资基金架构、设计定位以及资本运作模式，以供各位参考。

1、资金出境

境外投资基金的资金通常来源于境内，或来自现有的境外资金。对于境内投资人持有的境内资金投资境外项目，应首先考虑其资金出境的渠道以及合规性。目前，我国境内投资人可适用的资金渠道仅为以下2种：境外直接投资（Outbound Direct Investment,“ ODI”）和QD制度（包含合格境内机构投资者“QDII”、合格境内有限合伙人“QDLP”/合格境内投资企业“QDIE”）。

ODI作为一种传统的海外投资渠道，由《境外投资管理办法》《企业境外投资管理办法》等多部法规严格监管，这些法规对ODI的核准、备案程序及监管要求做出了明确规定，旨在保障境外投资活动的合法性和合规性。完成ODI核准/备案的企业，可以确保其投资的合规性和资金出境渠道的畅通，但是出于审查投资真实性和合法性的需要，往往需要投资人在填报资料时披露最底层的投资项目，这就导致如果资金通过国内审批出境，则无法隐蔽投资人信息，不利于关键矿产项目的投资，未来的IPO路径或存在一定障碍。

QD资金出境在实操中的使用并不是非常多。QD资金出境主要指的是合格境内机构投资者QDII、合格境内有限合伙人QDLP/合格境内投资企业QDIE制度。然而，根据2017年发布的政策指导，对境外投资进行了进一步的规范和限制，特别是针对非实业项目的投资，如房地产、酒店等，目前均限制开展。此外，QD制度受到额度限制，这意味着在额度稀缺的情况下， QD资金出境的实操案例并不多。

在当前的监管环境下， ODI相对于QDLP/QDIE和QDII在资金出境方面更为常见。从跨境投资基金的资金来源角度，合法的美元资金则是最优选项，如为人民币资金且拟投资关键矿产、以及未来之IPO等资本运作考量，则需要设计更复杂的架构或其他解决方案。

2、国际矿业地勘基金主体：融资平台、投资平台

国际矿业地勘基金主体在整个资本运作中的角色与定位既重要又明了，它不仅是融资平台，也是对外投资平台。它的作用在于将通过持续的汇集资金，整合资源，将资金对外投资到初期优质矿业项目，同时配合未来上市公司定增。基金主体的设立地和结构选择往往是在搭建境外投资基金架构过程中的重中之一。

如图可见，本文的基金主体是以开曼的SPC伞型基金为例。一般而言，我们针对存在多个最终投资项目的基金，建议管理人选择设立SPC伞型基金。伞型基金的优势在于，可以下设多支子基金，分别投向不同国别的不同项目，以满足基金投资需求；此外，各子基金间独立核算清算，能够有效的隔离项目风险；另外，SPC伞型基金的成本经济效益突出，虽然SPC伞型基金存在多支子基金，但是相比于设立多支有限合伙型基金，伞型基金在设立和管理合规人员组建时视为一支基金，各子基金可共用一套管理合规团队。除各子基金的财务核算与多支有限合伙型基金一样，即需要按照子基金的数量聘请审计机构计费之外，在设立和后续年度合规费用的角度考虑，伞型基金的成本经济优势亦非常突出。

3、基金管理人/公司：融智平台

国际矿业基金管理公司在整个资本运作中充当了极为重要的角色。作为跨境投资过程中的融智平台，除了日常的资金管理功能之外，基金管理公司应额外考虑汇聚矿业投资所需之各项资源，包括但不限于资金管理、技术、法律、项目等，将各方利益绑定共同实现项目投资盈利之目标。

本文架构中，基金管理公司选用的是BVI的获准管理人（Approved Manager）。自开曼群岛颁布《经济实质法》后，开曼管理公司因涉及基金管理业务需满足经济实质要求，导致运营成本负担加重。在这背景下，大量的基金将开始使用BVI获准管理人。故，实践中越来越常见使用获准管理人（BVI Approved Manager） +开曼基金实体的混合结构基金。

4、拟上市公司：资本运作平台

出于未来资本运作以及打通未来基金退出渠道之考虑，我们一般建议在基金主体与被投标的之间成立拟上市公司主体，未来在国际矿业交易较为活跃的澳交所（ASX）与多伦多交易所（TSX）上市。该拟上市公司主体将实际持有各项投资标的，国际矿业投资的各项业务也将逐渐装进上市公司主体中。从短期考虑，上市公司的业务板块应以“矿权开发商”为主的初级矿业开发项目，随着业务发展逐渐走向成熟，可逐步扩充上市公司的业务板块至“国际矿业贸易”“国际矿业咨询服务”乃至打通整个国际矿产投资的全产业链条。

针对国际矿业上市主体的设立地，如拟投资关键矿产，出于政策风险的考量，我们建议选择相对中立的国家/地区，例如新加坡与香港。近几年，西方主要经济体普遍注意到关键矿产在经济、科技、军事等领域具有决定性价值，相关战略、法规随之相继出台。例如，澳大利亚政府发布了《2023年关键矿产战略》，此前已有多个中资企业矿业投资被否的案例；加拿大联邦政府于2022年更新《加拿大投资法》项下的《外国国有企业投资净收益评估指南》和《国家安全指南》，并在同年11月初要求三家中资上市矿业公司剥离其各自对加拿大关键矿产公司的投资（具体案例详见下文）。所以，在这样的监管趋势下，对于涉及中资与关键矿产投资的项目，谨慎地选择拟上市公司主体的管辖区域显得尤为重要。

5、现有或潜在矿产项目

国际矿业投资架构的最后一层则是具体的矿业项目。根据项目资源以及业务发展的需要，基金可选择投资优质矿业公司股权，如团队对接的加拿大TSXV上市的超锂公司，亦可投资有潜力的优质矿权开发项目，如团队的美国Pinto金矿项目、美国GE金矿项目、印尼煤矿项目、几内亚铝土矿项目、阿根廷铀矿项目等（了解项目详情请联系作者）。矿权的合作方式也多种多样，比如绿地勘探、矿权收购及勘探、矿权的合作开发开采，具体应根据项目自身情况和投资者偏好决定项目的合作方式与参与深度。

三、国际矿产投资风险防范

国际矿业投资是一个资金密集、技术密集、政治密集、知识密集的经济行为，其本身具备相当程度的复杂性，而且需要经历较长的周期，风险贯穿在矿业项目各个阶段。当矿业项目越早期，其面对的风险越大，与之伴随的见矿后的投资收益率也会越高；当项目进入到后期生产阶段，前期的各种风险都已渡过，勘探所创造的价值也基本得以实现。

具体到矿产项目而言，存在风险包括：资源质量与开发技术风险（如找矿、资源量、勘察可研风险）、投资环境风险（如政策、政策风险）、资金风险、生产管理风险、矿业市场风险以及法律风险，前述各风险随着阶段进展产生变化，而由于各个阶段将面临不同的法律风险，法律风险将始终存在，可详见下图：

（一）资源质量与开发技术风险。海外矿业投资必然会受到投资项目的资源质量影响。一般来说，在确定了项目资源品质、开发方案、技术和条件之后，能大体上预估项目的盈利能力。然而，矿产资源的特殊性，其成分复杂且会隐藏在较为隐蔽的地方，所以项目实际的品位和储量之间的差异可能会比较大，导致项目盈利能力在该风险因素的影响下出现降低的情况，从而扩大项目前期投入和前期建设工作。例如，我国首次在境外开发铁矿项目时，项目建设前期的审定结果认为该储量可达2亿吨，矿产资源的品位为60-61%，而后发现，该矿产资源分布的面积太大，需要建设25个采场才可能开采出2亿吨矿产资源，这就大大的降低了项目的质量。

（二）投资环境风险。投资的方向、力度、规模等都取决于投资环境，而一国的矿业投资环境风险主要受到政治、政策、人文/自然环境这三大因素影响。

投资开发项目所在国的政府行为以及政治性暴力事件即是政治风险的源头，任何领域的海外投资，必然要面临政治风险，而且该类风险也是最大、最难预期的。比较常见的政治风险如投资项目所在国实施国有化征收导致投资收益丧失、汇兑限制（如阿根廷2002年因遭受货币危机政府禁止外国投资者将外汇从阿根廷汇出）、战争或政治性暴力事件等。

此外，政策变化也可能导致预期投资回报出现损失。政策风险具体而言涉及矿业法与相关法律法规风险：一国或地区出台的矿业法能否为国际矿业界及相关投资者接受，能否对投资者的权益提供充分的保障，必然会极大的影响外国投资者的决策和行为；外商投资法及私有化政策风险：部分国家为了对海外投资形成吸引力，纷纷出台外国投资法，对相关的投资政策做出调整，且开放了矿产资源的所有制度，允许私有，不再是全部归国家所有。尽管如此，对矿业投资不利的制度或条规还是有存在的可能。例如，2022年11月2日，加拿大政府以“国家安全”为由，要求三家中资企业从加拿大关键矿产公司撤资，称这是基于其“关键矿产战略”，并称这些投资可能影响到加拿大的国家安全和国内外的关键矿产供应链。其中之一的加拿大公司是我们现合作较为紧密的超锂股份有限公司（Ultra Lithium Inc.），中资投资人藏格矿业投资（成都）有限公司被要求从中撤资。

海外矿业投资还会受到项目所在国的人文社会因素影响。在宗教、风俗习惯等方面，我国与投资项目所在国之间可能存在不同。这些问题看似很小，实则不能忽视。例如，首钢收购秘鲁铁矿这个案例中，由于忽略了当地工会问题，与对方的关系在投资前未完全安排好，导致投资后不断出现纠纷，工人频频罢工，企业生产难以继续。

（三）资金风险。在海外矿业投资时，如不能在合适的时间以合理的数额进行投资，则项目或无法获得预期收益，这就是资金风险的内涵。勘探和开发矿产资源必然需要大量资金的投入，再加上这过程所需的实践较长，导致资本沉淀需要较长的周期。因此，资金是否充足、周转情况如何等都对其产生很大的影响。目前，海外矿业投资所面临的资金风险可能由于筹措、使用、以及偿还资金的过程中存在很多不确定因素所导致的。若缺乏健全的投资决策机制、执行过高的贷款利率、实际投入和投资预算之间存在过大的差距、利率和汇率出现了大的变动、企业融资能力差、资信度低、资金无法及时到位等，项目可能就面临失败的结局。

（四）生产管理风险。海外矿业开发必然离不开经营管理项目的人员或团队，在评价投资项目所存在的风险时，部分专家认为排在首位的就是项目的经营管理人员或团队。首先，经营管理人员的人格特征会对海外矿业投资产生较大影响，包括是否诚信、正直、勤奋以及团队精神如何等。其次，经营管理团队其自身的经营管理能力，包括背景、经营经验和理念、专业技能、领导力、执行能力、风险控制能力等都将极大程度的影响项目的顺利与否。

（五）矿业市场风险。海外矿业投资所面临的市场风险可以分为矿业经济周期带来的市场风险、与矿产品市场带来的市场风险。从宏观角度，矿业投资活跃程度是通过矿业经济周期体现出来的。当矿产品处于价格低谷时，投资企业必然会减少对该矿种的投资或开发，反之则增加勘察或投资活动。比如，近年来，国内很多投资公司看贵金属价格涨势迅猛，纷纷在此领域进行投资。海外矿业投资还会受到矿产品市场的重要影响，如世界各地对矿产品的需求情况、矿产品的性能和品质、是否有畅通的销售市场等。例如，一些国家实行计划经济体制，要求生产者必须将生产的矿产品按预先的价格向所在国出售。因此，投资者在做出决策之前，必须对上述因素慎重考虑。

（六）法律风险。根据矿业项目阶段的不同以及实际的项目情况，将产生不同的具体法律风险，并且法律风险的具体表现通常与项目所在国的法律框架、当地法律执行力度以及国际法律冲突等因素密切相关。例如，项目所在国的矿业法律可能会因资源税、环保规定、劳工法律、环境保护要求等问题发生变化，从而影响项目的合法性和运营。此外，矿业企业还可能面临跨国法律冲突的问题，尤其是在多个国家的法律体系交叉的情况下，可能会出现如法律适用、合同执行等方面的复杂问题。最常见的法律风险包括土地和资源的所有权争议、环境保护政策变化、税务和关税政策的调整、劳动法和工会相关争议等。

（七）国际矿产投资风险防范建议。结合上述各项风险，我们建议采取审慎而系统的应对策略。首先，应尽可能选择资源储量和品位可靠、交通便利、开采条件优越、冶炼性能良好的项目，以提高抗风险能力。我们认为，选矿是非常重要的，有潜力的优质矿等于成功了一半。同时，要深入分析资源质量，并依据所在国或联合国出台的标准，认真审查矿床的勘探程度。此外，鉴于投资环境类风险的不可预测性，出海企业无法完全预见未来可能发生的政治或政策变化，因此应密切关注项目所在国的政策动态，并在不利政策出台后及时调整，以最大限度降低损失。例如，在加拿大政府要求藏格矿业投资（成都）有限公司从超锂股份有限公司（Ultra Lithium Inc.）撤资的事件中，我们在充分考虑超锂公司希望继续吸收中国投资人的意愿后，建议其将公司迁址至相对中立的国家新加坡，以脱离加拿大政府的管辖。最后，在投资决策前，企业应以自身资金状况为基础，选择可靠且经济的融资渠道，并确保资金结构及需求量合理，理顺资金往来渠道，以降低资金风险并提升收益水平。同时，在投资前应对项目的实地经营管理团队进行充分的背景调查，在后续发展过程中既保持必要的监管，又确保其灵活性，通过建立合理的监管机制和畅通的信息沟通机制，避免项目陷入失控局面。

结语

跨境矿业投资是一项专业的、复杂的系统性工程，涉及行业技术、资本运作和风险防控等多个层面的精细化管理。同时，国际矿业投资是一个资金密集、技术密集、政治密集、知识密集的一个长周期行业，风险贯穿始终。因此，专业的投资操盘团队尤其重要。国际矿产勘探基金与其是一个投融资平台或工具，更是一个融智平台，其功能还在于完成国际矿产投资领域的“拼图”，融资融智的同时构建国际矿产投资生态链闭环，进而最大限度控制风险，为投资者及生态圈合作伙伴创造价值！